Direito Norte-Americano

Esta seção está subdividida em duas partes. Em um primeiro momento, avaliaremos o nascimento das regras consuetudinárias nos EUA no início e no decorrer do século XIX, entrando nas primeiras décadas do século XX. O segundo bloco de estudo será, então, o da avaliação do direito positivo norte-americano, consubstanciado em algumas leis nacionais publicadas pelos estados federados. A avaliação das normas federais de 1933/1934, editadas logo após o crash da bolsa de Nova Iorque em 1929, por sua pertinência temática com a tutela do mercado de capitais e dos investidores, será feito no capítulo referente aos a esses interesses.

O desenvolvimento de uma american rule acerca da possibilidade ou impossibilidade de uma companhia adquirir suas próprias ações, ou livremente negociar com elas, foi objeto de algumas importantes decisões nos EUA já no século XIX. Apesar de, obviamente, ter o judiciário americano se baseado na jurisprudência e legislação inglesas nesse início do desenvolvimento das corporations, a sua utilização não foi muito útil, especialmente considerando o rápido e majestoso desenvolvimento das empresas americanas no século XIX106.

O primeiro caso tido como o leading case americano sobre a matéria (ainda que alguns escritores mencionem como tal o caso Ex Parte Holmes, julgado pela Suprema

105 _{A norma como um todo teve o objetivo declarado de simplificar o processo de recompras em conexão}

com os planos de opções e de participação no capital das companhias pelos funcionários, de forma a fomentá-la. Tal motivação fica clara quando vamos à origem da modificação, ligada a um desejo de alterar a forma pelas quais as companhias inglesas são administradas, alinhando interesses de mais longo prazo. Após solicitação do então Ministro do Trabalho do Reino Unido, Norman Lamb, Graeme Nuttall publicou um estudo independente sobre a participação acionária dos funcionários em empresas inglesas, que ficou conhecido como Nuttal Review of Employee Ownership. Segundo Norman Lamb: “we need to fundamentally change our economy to ensure long term growth is strong and more evenly balanced in the future. One of the centrepieces to creating this sustainable growth is to encourage more responsible and more diverse ways of running a business in Britain today. I want this to be the decade of wider employee ownership”. Cf. The Nuttall Review of Employee Ownership, Julho de 2012, p. 1. Essas recomendações foram posteriormente colocadas em audiência pública sob o título de “Employee Ownership and Share Buy Backs”, de outubro de 2012 e, finalmente, propostas e publicadas em abril de 2013.

106

Cf Irving J. Levy, Purchase by a Corporation of its Own Stock, in Minnesota Law Review, Vol. XV, N.° 1, 1930, p. 12, descrevendo com detalhes o desenvolvimento histórico primordial nos EUA.

Corte de Nova Iorque em 1826107) é um julgamento da corte da Georgia, Hartridge v.

Rockwell, do ano de 1828, envolvendo a possibilidade de um banco adquirir suas próprias

ações, com a finalidade de revendê-las posteriormente, podendo, por essa via, aumentar a distribuição de dividendos para seus acionistas. No caso, os pontos fundamentais da disciplina foram levantados e discutidos, inclusive o perigo para os credores e para os acionistas, além do risco de que a administração se valesse dessas operações para se perpetuar no controle da companhia. É realmente surpreendente como um julgado de mais de 180 anos já tenha tido a visão de enfrentar o assunto da mesma forma que, basicamente, se o encara nos dias de hoje.

No final, os juízes entenderam que as aquisições das próprias ações eram um útil instrumento disponível para utilização dos administradores na sua avaliação dos melhores investimentos disponíveis para o capital da companhia no mercado, reconhecendo, assim, a sua legitimidade com base no fato de que o patrimônio social não sofreria diminuição (já que o dinheiro seria substituído por ações da companhia de igual valor) e uma vez que, se houvesse dano ao acionista, ele poderia valer-se de mecanismos de ressarcimento judicial. Com certos refinamentos108, a opinião da corte nesse caso passaria a ser a regra majoritária adotada no direito americano (o que vai frontalmente contra a posição originalmente adotada pelos tribunais ingleses) – muito embora tenha sido duro o embate da american

rule contra a resistência e força argumentativa de uma posição minoritária de julgados

coadunando-se com a interpretação inglesa (english rule)109. Agora, não obstante tivesse sido formada uma majority rule que considerava lícitas as operações, muito fragmentadas e diversas foram as justificativas e os argumentos usados pelas diversas cortes para fundamentá-las110, especialmente no tocante ao que constitui exatamente a extensão da proteção dos credores.

107

Cf. E. Merrick Dodd, Jr. Purchase and Redemption by a Corporation of its Own Shares: The Substantive Law, in University of Pennsylvania Law Review, Vol. 89, 1941, p. 698.

108 _{Não demorou muito tempo para a literatura veementemente criticar a opinião de que ações em tesouraria,}

adquiridas pela companhia, seriam um substituto adequado para o dinheiro que saiu do patrimônio social como contraprestação da aquisição e que daí não resultaria nunca prejuízo aos credores. Segundo alguns autores, isso seria mera verborragia: “It is mere verbiage to say the corporation has a new asset. What has happened is that the capital and assets have both been reduced in the amount of the purchase price, if the purchase was at par”. Cf. Erwen Esser Nemmers, The Power of a Corporation to Purchase its Own Stock, in Wisconsin Law Review, 1942, p. 167. Deste tipo de consideração foram surgindo os mencionados refinamentos da american rule.

109 _{Cf. Arthur Nussbaum, Acquisition by a Corporation of its Own Stock, in Columbia Law Review, Vol. 35,}

1935, p. 977, relatando que a majority rule dos EUA “stands alone in the world of comparative law”. Também em Erwen Esser Nemmers, op. cit., pp. 168 e ss.

110

“While the courts following the American rule usually have no difficulty in stating the rule, there is no unanimity in the application of certain phases of it”. Cf. Leo G. Blackstock, A Corporation's Power To Purchase Its Own Stock and Some Related Problems, in Texas Law Review, Vol. 13, 1934/1935, p. 446.

Em resumo, a majority rule criada nos EUA no início e meados do século XIX assumia formulação amplamente permissiva: contanto que fosse feita de boa-fé, não intencionada a defraudar credores (o que genericamente se entendia ser o caso quando a companhia ficasse insolvente) ou prejudicar os acionistas - e não houvesse uma vedação explícita na lei ou nos estatutos da companhia, a admissibilidade irrestrita de aquisição de ações próprias não poderia ser questionada (estes conceitos vagos, por sua vez, levaram àquela já mencionada profusão de opiniões sobre os aspectos concretos destas condicionantes).

Apesar de inicialmente terem sido bem divididos os Estados norte-americanos sobre qual tendência seguir e muito fragmentadas as explicações e justificativas tanto da permissão quanto da proibição, acabaram convergindo as legislações, na década de 1930/1940, para a adoção da regra majoritária e permissiva111, que terminou prevalecendo, ainda que sujeitando as companhias às mais variadas salvaguardas anti-fraud. Em resumo, a problemática inerente à admissibilidade de uma companhia adquirir suas próprias ações foi, desde a sua origem, o centro de um vivo debate, seja de parte da doutrina, seja de parte da jurisprudência norte-americanas do século XIX e até o início da década de 1940.

Assumindo a prevalência da regra permissiva no debate, as cortes passaram, então, a impor condições das mais diversas para que a regra fosse aplicável, condições estas que visavam a garantir a mencionada boa-fé e ausência de fraudes contra os credores e danos para os acionistas (alguns destes controles e testes já haviam sido sugeridos ou mencionados na jurisprudência anterior à promulgação de leis, que floresceram em larga escala a partir da década de 1930). Para verificar a existência ou não de fraude contra credores na realização da aquisição das próprias ações, segundo a majority rule, emergiram dois testes (como sói acontecer em termos de lei americana, os testes judiciais têm papel relevantíssimo no complemento das regras legais e consuetudinárias): o Solvency Test (Teste de Solvência) e o Surplus Test (Teste do Patrimônio Líquido).

O Solvency Test foi criado paralelamente ao outro e tinha como fundamento básico que o negócio da companhia com as suas ações seria permitido, desde que a companhia não estivesse insolvente (ou seja, incapaz de honrar as suas obrigações vencidas – conceito que não leva o patrimônio líquido em consideração) nem se tornasse insolvente após a

111

Segundo Erwen Esser Nemmers, escrevendo em 1942, apenas 4 Estados norte-americanos adotavam a regra proibitiva originada do direito inglês, sendo que apenas New Hampshire era massivamente unânime em não aceitar a permissão. In op. cit., p. 181. Cf. também Leo G. Blackstock, op. cit., p. 442. Para uma tentativa de análise e explicação sobre por que as cortes americanas acabaram migrando para a regra mais relaxada, cf. E. Merrick Dodd, Jr., op. cit., pp. 700 e ss, que menciona, inclusive, o maior prestígio das cortes que assim julgaram, como a Suprema Corte de Nova Iorque em Ex Parte Holmes.

conclusão do negócio112. O principal ponto controverso deste teste era o momento no qual deveria ser avaliada a solvência, se no momento no qual o contrato fosse aperfeiçoado ou se no momento do pagamento, o que era particularmente delicado no caso de pagamentos diferidos ou parcelados no tempo. A resposta majoritária a esse questionamento era a de que a companhia deveria estar solvente tanto no momento de celebração do contrato, quanto no momento do pagamento. O leading case citado como criador do Solvency Test foi In re Fechheimer Fishel Co., de 1914. Segundo a corte julgadora: “If the stockholder

sells his stock to a corporation which issued it, he sells at his peril and assumes the risk of

the consummation of the transaction without encroachment upon the funds which belong to the corporation in trust for the payment of its creditors. The rights of the

creditors cannot be defeated by the fact that at the time the transaction was entered into the seller of the stock and the officers of the company who purchased it were acting in good faith and supposed that the corporation was solvent” – grifos nossos113.

Note-se a menção da corte, nos grifos no trecho acima, ao fato de que o acionista que vende à companhia, o faz sob sua conta e risco, considerando que o capital social estaria “held in trust” para os credores: a teoria ficou conhecido como Trust Fund Theory. Ela aproxima bastante os regimes norte-americano (nesta época) com o regime jurídico do capital social desenvolvido na Europa continental, e que acabou tornando-se a grande referência em matéria de aquisição das próprias ações no velho continente. Em um caso julgado em 1824, e que se tornou célebre, o magistrado Story, da Circuit Court do distrito de Maine, elaborou os contornos da teoria, assim descrita por Levy: “One of the deep-

seated principles of our law is the so-called ‘trust fund’ doctrine enunciated by Judge Story in 1824. Whatever criticism has since been levelled against the use of that frase to explain the legal limitations on the use of the capital of a corporation, the principle remains that it may not be returned to subscribers or shareholders so as to injure creditors”114. A Trust Fund Theory é, portanto, se não idêntica, muito semelhante à teoria da manutenção do capital social na função a que se destina. Esta doutrina, inclusive, encontrou aplicação específica em alguns casos julgando aquisições das próprias ações

112

Criticando a teoria da solvência, pelo fato de ela amparar-se muito na situação probatória da “condição de solvência”, Arthur Nussbaum assim se pronunciou: “These cases in my opinion not only reveal that the majority rule is unsound in itself, but at the same time disclose a difficult problem of proof”. In op. cit., p. 982.

113

Cf. Erwin Nemmers, op. cit., pp. 171 a 173.

pela companhia na década de 1910115, inclusive o caso In re Fechheimer Fishel Co. que mencionamos acima.

Nos muitos Estados onde a majority rule foi adotada, o teste de solvência acima não era, por vezes, visto como suficiente para que fosse considerada válida a aquisição da companhia dentro do conceito de que tais negócios deveriam ser feitos de boa-fé e sem prejuízo aos interesses dos credores e acionistas, e assim, foi condicionada essa validade também (ou apenas a, conforme o caso) outro critério: o Surplus Test. Ele surgiu já contando com uma série de interpretações diferentes sobre o que efetivamente consistiria o “surplus”. Uma parte dos julgados entendia que o negócio seria possível desde que, após realizado, a companhia tivesse ativos que superassem os passivos, menos o capital social; enquanto outra corrente incluía no Surplus Test a cifra do capital116. Segundo Leo G. Blackstock, propondo-se a esclarecer a terminologia usada nos julgados como tentativa de refinar o Surplus Test, “a great deal of confusion existing in connection with these

problems arises either from use of language which has no uniform meaning and application or from lack of a clear conception of the meaning of terms on the part of those speaking or writing on the subject”117. Em 1915, I. Maurice Wormser, também adepto da escola norte-americana, em contraposição à escola inglesa, defende que “[i]f the rights of

creditors and the rights of stockholders are thus safeguarded, and if purchase be permitted

from surplus alone as distinguished from capital stock, there would seem no valid reason

for denying to a corporation the right to acquire shares of its own stock. On the contrary, to deny the right under such conditions and circumstances, would unduly hamper corporate activity and usefulness and the serviceability of the private corporation as a type of business organization”118. O que retiramos desta discussão é que, de maneira geral, a preocupação dos doutrinadores e juízes norte-americanos lidando com o Surplus Test era o de justamente presumir válidas as aquisições quando fossem feitas com saldo contábil de lucros e reservas de lucros que, similarmente ao que acontece no regime do capital social europeu continental, significa um patrimônio líquido (ativos – assets - diminuídos os

115 _{Cf. Barbara Pozzo, op. cit., p. 374.}

116 _{“It would definitely be more correct to refer to only one test for surplus: excess of assets over liabilities,} including capital stock. This is the accountant's concept. But the cases use "surplus" to convey various meanings”. Cf. Erwen Esser Nemmers, op. cit., pp. 170, nota de rodapé 63. Também nesse artigo encontram- se citações a muitas decisões judiciais apoiando esta tese mais “ortodoxa” do conceito de patrimônio líquido disponível.

117 _{Cf. Leo g. Blackstock, op. cit., pp. 449 e ss.} 118

I. Maurice Wormser, The Power of a Corporation to Acquire Its Own Stock, The Yale Law Journal, Vol. 24, N.° 3, 1915, p. 188.

passivos - liabilities) disponível, ou superior (“surplus”) ao capital social nominal (capital

stock).

Como vimos, não só o interesse dos credores era alçado como digno de tutela. Também aquele dos acionistas deveria ser salvaguardado, para que o negócio fosse considerado como legítimo e válido. Os dois testes que acabamos de analisar eram bastante eficientes para assegurar a tutela dos credores, mas não enfrentavam a questão de que os acionistas da companhia poderiam sofrer um dano em decorrência da modificação basilar da estrutura social, do grupo de controle e da perpetuação da administração da companhia. O principal quesito a ser observado, de acordo com os julgados à época (início do século XX, até 1940) era o de que os acionistas deveriam ter um “equal treatment”, sendo que a proposta de recompra pela companhia deveria ser acessível a todos os acionistas indistintamente, de maneira proporcional à sua titularidade no capital social119. O leading

case que adotou firmemente esta linha de tratamento igualitário entre os acionistas foi o

caso Hoops v. Leddy, da Corte de New Jersey, datado de 1936, que foi posteriormente seguido por outras cortes120.

Pois bem, analisada em breves palavras a história jurídica das cortes norte- americanas desde o início do século XIX, e os princípios que permitiam, de acordo com elas, a válida celebração deste tipo de negócio jurídico, chegamos ao momento de analisar como estes princípios e testes foram transpostos para o direito codificado, que floresceu nos EUA na década de 1930, tendo sido promulgadas leis sobre o direito das companhias em quase todos os Estados norte-americanos que, anteriormente, eram desprovidos de normas que regulassem a matéria121. Esse movimento codificador decorreu da necessidade de reavaliação de todo o direito societário por conta da crise de 1929 que abalou os EUA e fez com que os anseios da doutrina por uma revisão das normas societárias surgissem de forma ampla. Apesar do intuito comum, a forma como as leis dos Estados internalizaram essa regulamentação foi bastante diversificada, (i) tendo alguns (incluindo Delaware) permitido as aquisições desde que o capital “não fosse lesado” (“if the capital is not

thereby impaired”), (ii) outros (incluindo o Estado de Nova Iorque) fizeram referência

mais expressa à utilização necessária do saldo de lucros (“out of surplus”), (iii) outros poucos proibiram a aquisição (Wyoming e Kentucky). Em resumo, no início da década de

119 _{Sobre o tema, cf. Erwin Nemmers, op. cit., pp. 175 e ss.} 120

Cf. Barbara Pozzo, op. cit., p. 383.

1940, 34 Estados norte-americanos tinham codificações tratando da matéria, enquanto 5 Estados não continham regra alguma sobre o tema122.

Com o tempo, no entanto, o direito norte-americano foi se afastando da noção de

legal stated capital (ou capital stock) como forma de proteção dos credores, de forma que

a Trust Fund Theory do século XIX e início do século XX foi, lenta, mas inexoravelmente, perdendo força como teoria justificativa da proteção dos credores e, por consequência, como forma de regulamentar as condições sob as quais seria lícita ou não a aquisição das próprias ações pela companhia. Então, apesar de terem partido de um ponto razoavelmente comum, o direito europeu e o direito norte-americano começam a tomar rumos extremamente diversos a partir da década de 1940, tendo sido o primeiro passo neste distanciamento as leis que passaram a permitir a emissão de ações sem valor nominal, a contar do exemplo da New York Corporation Law de 1912123, de onde se seguiu uma extensa revisão pela doutrina americana sobre o conceito e o fundamento do regime do

stated legal capital, que culminou com uma mudança definitiva de paradigma introduzida

pela General Corporation Law da Califórnia, no ano de 1976.

Essa lei equiparou o pagamento de dividendos às recompras de ações, sob a rubrica de “distributions”, além de ter revolucionado o regime de tutela dos credores, extirpando os conceitos de “stated capital” e “surplus”. Afastou-se definitivamente o direito norte- americano do europeu a partir de então, caindo em descrédito o conceito de capital social e a função a que se propunha, tornando a Califórnia o Estado vanguardista acerca da matéria124,125. Alguns autores, comentando a introdução da nova lei, em comparação com as disposições legais anteriormente vigentes na Califórnia, disseram que o regime da lei anterior utilizava a divisão do balanço da companhia para permitir os negócios, o que estava relacionado apenas a rubricas contábeis, sem manter coerência com índices

122 _{Cf. Barbara Pozzo., op. cit., p. 386.}

123 _{Carlos L. Israels, Problems of Par and No-Par Shares: A Reappraisal, in Columbia Law Review, Vol. 47,}

1947, pp. 1279 e ss.

124 _{“These new provisions have made California the first jurisdiction to abandon the fundamental but}

ineffectual doctrine of traditional legal accounting that the stated capital of a corporation forms a "trust fund" for creditors” – grifos nossos. Cf. Thomas C. Ackerman Jr. e James K. Sterret, II, California's New

Approach to Dividends and Reacquisitions of Shares, in UCLA Law Review, Vol. 23, 1975/1976, p. 1052. 125 _{“California’s dividend provisions, enacted in 1977, marked a sweeping break with traditional dividend} statutes. Until that time, the foundation of most statutes was a legal concept – stated capital. In contrast, the foundation of the California statute is a set of economic realities: retained earnings, asset-liability ratios, liquidation preferences, and an insolvency test”. Cf. Melvin Aron Eisenberg, Corporations and Other