Quando um banco efectua um pagamento a um banco noutro país através do sistema de pagamentos TARGET21, a operação é liquidada em moeda do banco central, o que altera os
1 O TARGET2 é o sistema de liquidação por bruto em tempo real do Eurosistema (ver Secção 2 do Capítulo 2). Permite aos bancos comerciais na Europa realizarem as operações de pagamentos em euros numa plataforma partilhada e é utilizado para a liquidação das operações dos bancos centrais na área do euro.
saldos das contas correntes desses bancos junto dos respectivos bancos centrais. A liquidação no TARGET2 de tais pagamentos transfronteiras entre bancos na área do euro resulta, por conseguinte, em saldos intra- -Eurosistema. Esses saldos são agregados automaticamente e, no fi nal de cada dia, compensados em todo o Eurosistema, fi cando cada BCN com uma única posição bilateral líquida face ao BCE. Consequentemente, alguns BCN têm um activo e outros um passivo sobre o BCE no TARGET2.
Antes da crise fi nanceira e da dívida soberana, os activos e passivos dos BCN no TARGET2 eram relativamente estáveis, uma vez que os fl uxos de pagamentos transfronteiras tendiam a ser globalmente equilibrados entre os países da área do euro. O sistema bancário de um país podia compensar os fl uxos de saída de pagamentos associados às importações líquidas de bens e serviços ou à aquisição de activos de outros países da área do euro com fl uxos de entrada, em particular através da captação de fundos no mercado interbancário transnacional.
Com a crise, os passivos no TARGET2 aumentaram de forma considerável para alguns BCN (ver Gráfi co A). Tal deveu-se ao facto de os respectivos sistemas bancários terem sido confrontados com saídas de pagamentos em euros que não foram acompanhadas de entradas equivalentes de pagamentos em euros, mesmo tendo em consideração fl uxos de entrada de moeda para o sector público (incluindo sob a forma de empréstimos da UE/FMI, que, em última instância, terminam nos sistemas bancários). Tal foi o caso da Irlanda, Grécia e Portugal e, mais recentemente, também de outros países. O acesso ao mercado monetário interbancário foi gravemente afectado, tendo os empréstimos transfronteiras a alguns sistemas bancários cessado na totalidade, ao mesmo tempo que se tornou necessário pagar empréstimos obtidos anteriormente. Além disso, em alguns países, as tensões ao nível do fi nanciamento dos bancos foram exacerbadas por levantamentos de depósitos de retalho por parte do sector privado.
No entanto, o valor que um banco utiliza para efectuar um pagamento precisa de ser compensado por uma entrada correspondente. Num contexto de mau funcionamento dos mercados monetários interbancários e das medidas de política monetária não convencionais introduzidas, em resposta, pelo BCE, a compensação advém da liquidez cedida pelo banco central: um banco pode obter um empréstimo do respectivo banco central, desde que disponha de activos de garantia adequados, o que se refl ectiu num aumento excepcional da cedência de liquidez pelo Eurosistema durante a crise (ver Gráfi co B). Os fl uxos desequilibrados de pagamentos transfronteiras implicam que os sistemas bancários de alguns países tenham uma maior necessidade de liquidez do banco central do que outros que dispõem de fl uxos de entrada de bancos comerciais. Por conseguinte,
Gráfico A Saldos dos BCN da área do euro no TARGET2
(EUR mil milhões)
-200 -100 0 100 200 300 400 500 -200 -100 0 100 200 300 400 500 final de 2010 final de 2011 final de 2007 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 1 DE 5 EE 4 FI 3 LU 2 NL 6 MT 10 AT 9 SK 8 CY 7 SI 11 BE 15 IE 14 GR 13 FR 12 PT 16 ES 17 IT Fonte: BCN.
a distribuição da cedência de liquidez no conjunto do Eurosistema é irregular: em termos líquidos, alguns BCN fornecem mais liquidez do que outros (atendendo à dimensão do sistema bancário do respectivo país). Os BCN que fornecem mais liquidez em termos líquidos correspondem, portanto, aos que têm passivos no TARGET2 face ao BCE. Por seu turno, os BCN que fornecem menos liquidez em termos líquidos são os com activos no TARGET2 face ao BCE (ver Gráfi co C): os respectivos sistemas bancários benefi ciam de entradas líquidas de pagamentos dos outros países da área do euro. A cedência de liquidez do banco central a estes sistemas bancários não é restringida, sendo os activos no TARGET2, pelo contrário, um sinal de ampla disponibilidade de liquidez bancária nesses sistemas bancários.
O grande aumento dos passivos no TARGET2 dos BCN de alguns países durante a crise fi nanceira refl ecte, portanto, as tensões de fi nanciamento nos sistemas bancários desses países e a satisfação pelo Eurosistema das consequentes necessidades de liquidez. Nessa medida, o nível muito elevado dos fl uxos líquidos de pagamentos transfronteiras refl ecte o apoio extraordinário proporcionado pelo Eurosistema para assegurar a efi cácia da política monetária única. Garantir que os bancos solventes não sofram restrições de liquidez no respectivo fi nanciamento tem sido um elemento fulcral das medidas não convencionais do Eurosistema (ver Caixa 1), contribuindo para a transmissão efectiva da política monetária ao conjunto da economia da área do euro e, desse modo, para a manutenção da estabilidade de preços na área do euro a médio prazo. Gráfico B Cedência de liquidez a
contrapartes da área do euro nas operações de política monetária do Eurosistema
(EUR mil milhões; dados de fi m de mês)
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Fonte: BCE.
Nota: A última observação refere-se ao fi nal de Dezembro de 2011.
Gráfico C Balanços estilizados dos BCN com saldos negativos, positivos e neutros no TARGET2
BCN com saldo negativo no TARGET2 BCN com saldo neutro no TARGET2
Activo Outros (incluindo activos financeiros) Outros Outros Outros Activo no TARGET2 Outros (incluindo activos financeiros) Outros (incluindo activos financeiros) Operações activas
Operações activas Operações activas
Notas de banco
Notas de banco Notas de banco
CC e depósitos
Passivo no TARGET2
CC e depósitos CC e depósitos
Passivo Activo Passivo Activo Passivo
BCN com saldo positivo no TARGET2
Fonte: BCE.
Notas: Trata-se de representações estilizadas dos balanços dos BCN, que não refl ectem dados efectivos.
Do lado do activo, a categoria “outros” inclui, em particular, activos fi nanceiros, reservas de ouro e potenciais activos intra-Eurosistema relacionados com uma menor emissão de notas de banco em relação à participação dos BCN no capital do BCE.
No lado do passivo, “notas de banco” corresponde às notas em circulação (proporcionais à participação do BCN no capital do BCE). A categoria “CC e depósitos” corresponde à liquidez detida pelos bancos em contas correntes (CC) nos respectivos BCN, essencialmente para cumprimento das reservas mínimas, bem como aos seus depósitos ao abrigo da facilidade permanente de depósito e à liquidez detida sob a forma de depósitos a prazo fi xo. A categoria “outros” compreende capital e reservas, provisões e contas de reavaliação e outros passivos (incluindo responsabilidades para com residentes na área do euro, tais como depósitos das administrações públicas, e responsabilidades intra-Eurosistema relacionadas com uma maior emissão de notas em relação à participação do BCN no capital do BCE, as quais são consideráveis apenas no painel central).
O Gráfi co 10 mostra a evolução de uma taxa de juro sem garantia (a EURIBOR a 3 meses) e as taxas de juro com garantia (a EUREPO e a taxa do índice de swaps overnight a 3 meses) em 2011. Todas as taxas de juro do mercado monetário aumentaram de forma constante no primeiro semestre do ano. Quando as tensões nos mercados de dívida soberana da área do euro se intensifi caram de novo no segundo semestre de 2011, o diferencial entre as taxas do mercado monetário com e sem garantia aumentou novamente de forma pronunciada. O risco de contraparte acrescido e o facto de a actividade nos mercados monetários a prazo ter permanecido limitada foram as explicações mais prováveis para esta evolução.
Analisando as taxas de muito curto prazo do mercado monetário, a evolução da EONIA em 2011 refl ectiu, em grande medida, a continuação do apoio generoso, em termos de liquidez, proporcionado pelo Eurosistema aos bancos da área do euro desde Outubro de 2008. Em Abril e Julho, o Conselho do BCE aumentou as taxas de juro directoras do BCE num total de 50 pontos base. No primeiro semestre do ano, com o decréscimo do excesso de liquidez, a EONIA aproximou-se da taxa das operações principais de refi nanciamento, embora exibindo alguma volatilidade (ver Gráfi co 11). Tal como no
segundo semestre de 2010, com a diminuição dos níveis de liquidez excedentária, a EONIA seguiu tendencialmente um padrão mais pronunciado em cada período de manutenção, situando-se em níveis mais elevados no início do período de manutenção e registando uma descida gradual
Gráfico 10 EUREPO, EURIBOR e índice de swaps overnight a 3 meses
(percentagens por ano; diferencial em pontos base; dados diários) EUREPO a 3 meses (escala da esquerda)
EURIBOR a 3 meses (escala da esquerda) taxa do índice de swaps overnight a 3 meses (escala da esquerda)
diferencial entre a EURIBOR e a EUREPO a 3 meses (escala da direita) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fontes: BCE, Bloomberg e Thomson Reuters.
Na União Monetária, o risco que os bancos centrais do Eurosistema (ou seja, o BCE e os BCN da área do euro) enfrentam está relacionado com a condução das operações de política monetária em si e não com os saldos no TARGET2 associados. Na execução da política monetária, um banco central enfrenta sempre um risco de contraparte. No entanto, esse risco é mitigado por um quadro de gestão de riscos. Na cedência de liquidez do banco central aos bancos, esse quadro passa pela apresentação de activos de garantia adequados, valorizados a preços de mercado e sujeitos a margens de avaliação. Para além da apresentação de activos de garantia, os bancos assumem a total responsabilidade pelos empréstimos obtidos junto do Eurosistema (ver Secção 1 do Capítulo 2). O risco residual, passível de surgir não obstante as medidas de mitigação do risco é, por norma, partilhado entre os BCN da área do euro, em função das respectivas participações no capital do BCE, e não está associado às posições no TARGET2 dos diferentes bancos centrais.
Os activos e passivos no TARGET2 são regularmente divulgados pelos bancos centrais do Eurosistema nos respectivos balanços. No balanço consolidado do Eurosistema, os saldos intra- -Eurosistema (tais como os relacionados com o TARGET2) não estão refl ectidos, dado que a sua soma é zero. Contudo, as somas dos passivos e dos activos no TARGET2 dos BCN da área do euro encontram-se documentadas na Secção 6.2 das “Notas ao Balanço”.
perto do fi nal do período. Este padrão explica- -se, em geral, pelo facto de os bancos preferirem cumprir as reservas mínimas na fase inicial do período de manutenção, comportamento que se tem verifi cado desde o início das perturbações fi nanceiras em Agosto de 2007.
No segundo semestre do ano, como a nova intensifi cação da crise da dívida soberana na área do euro levou os bancos a solicitarem novamente montantes elevados de liquidez, a EONIA manteve-se muito abaixo da taxa fi xa aplicada pelo Eurosistema nas operações principais de refi nanciamento e nas operações de refi nanciamento de prazo alargado, e próximo da taxa aplicável à facilidade permanente de depósito. O Conselho do BCE decidiu reduzir as taxas de juro directoras do BCE em 25 pontos base tanto em Novembro como em Dezembro. Ao longo de 2011, verifi caram-se picos ocasionais na EONIA no fi nal dos períodos de manutenção e no fi nal dos períodos de gestão de tesouraria (por exemplo, no fi nal do ano).
MERCADOS DE OBRIGAÇÕES DE DÍVIDA PÚBLICA